华尔街见闻的朋友们大家好，我是戴康，欢迎来到《债务周期下的全球资产配置新策略》。

在上节内容【1.2】中，我们向大家介绍了一些关于债务周期的框架性分析，以及如何寻找价值变化拐点。这节课我们将为大家介绍一些海外债务周期的案例，和如何利用债务周期来指导投资。

只有杠杆率见顶并趋势性回落，股市才会去确认大级别的拐点。

之前的课程中我们提到过泰国、美国、日本、德国，它们进入债务周期的标志是在历史上连续出现5-6根半年线阴线。

首先，我们关注在1994-2002年期间的泰国。在1998年的三季度杠杆率还比较高的时候，蓝色线代表的泰国股市见底并保持震荡。直到2002年三季度，在杠杆率得到比较充分的消化后，泰国股市才正式确立大幅的反转。

接下来关注图中右侧的美国。2008年次贷危机是一个典型的债务危机，美国的资产价格下跌，它的杠杆率回落。美联储和财政部联合采取了大的QE量化宽松和注入资金政策，美国股市在一季度末消化完杠杆率并大幅地反转。

我们再看日本上世纪90年代，在1993年底日本杠杆率的消化才开始回落。由于日本杠杆率比较高，股市经历了下跌反弹调整后到达了市场的底部并震荡了很久。直到2003年，日本企业部门的杠杆率得到了充分的消化后，股市才出现比较大的反转，这是日本的经验。

我们再看右侧的图，1999-2009年期间德国的经验，德国经历了两次去杠杆。哈茨改革后，德国杠杆率回落，但整体杠杆率还在比较高的位置。直到它在次贷危机中，德国第二次去杠杆，它的居民部门和企业部门的杠杆率得到更充分的消化之后，德国股市才迎来大级别的拐点。

我们看到这四个连续5-6根半年线阴线，以及它背后的债务周期和债务周期中资产价格的表现后。我们有一个问题，为什么美国能快速走出债务周期？

实际上美国只是相对快速地走出了2007-2008年的次贷危机。但在上世纪30年代大萧条的债务周期，美国花费了漫长的时间才走出。美国的经验是，在2008年美元拥有作为世界上储备币的货币优势，这让美国有更大的主动权和及时性，采取了大规模的量化宽松政策来帮助迅速走出债务周期。

这也能解释之前的疑问，政策效果有限的原因是没有打到痛点上。

我们在接下来的课程中将为大家分享在债务周期中，应该怎么去配置资产。

首先我们分析固定收益类资产。美国、日本、德国在债务周期的经验表明了在形成泡沫、债务扩张的过程中，长短端利率都是上升的。而在泡沫形成的后期，货币政策开始紧缩，短端利率会快上升会快于长端利率。所以在泡沫形成、债务扩张的过程中，债市是熊市且出现的是“熊平”，即收益率曲线平坦化。

接下来进入顶部期和萧条期，长短端利率是瀑布型的下行，其中短端利率下降得会更快。原因是应对资产价格的泡沫的破裂和萧条期，最终央行还是会采取宽松的货币政策，使得在此期间债市出现“牛陡”现象，即收益率曲线陡峭化。这个阶段是配置债券、固定收益类资产的最佳时刻。

进入去杠杆的阶段，债券利率总体还是往下。但在进入去杠杆的阶段之后，去杠杆过程变得缓和，也是意味着“牛陡”的迹象基本不再明显。因此我们给投资者们的一个结论是，进入萧条和去杠杆阶段，固定收益类产品是投资者们配置的最重要的资产之一。尤其是在萧条期，利率的下滑是非常快速的。

接下来我们依然从债务周期的框架上来关注大宗商品。如果我们认为中国是处于债务周期，尤其对于分析中国的黑色商品和以内需为主导的商品而言是更具有借鉴意义的。

大宗商品与杠杆率，尤其是居民部门杠杆率的同比增长，基本是拟合的。这是因为杠杆率同比的上升和下降，分别对应信贷的边际扩张和收缩。而信贷的边际扩张和收缩对于经济的需求产生作用。所以也可以用债务周期的框架来分析大宗商品。以在中国更具主导性的黑色大宗商品为例，在去杠杆的过程中大宗商品也会表现得相对弱一些。

以上是本期课程的主要内容，有什么问题欢迎留言交流，我们下期再见。

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